27 августа, 2020

Взлет, падение и восхождение Бена Грэма

Автор: Валентин

Иногда победа над рынком — это еще не все, о чем мечтают. Просто спросите Бена Грэма.

Грэм основал свой второй фонд, «Объединенный счет Грэма», в 1926 году после закрытия первого фонда, который он создал вместе с Луи Харрисом, Grahar Corp., которым управлял с 1923 по 1925 год. В течение первых трех лет, с 1926 по 1928 год, Новый фонд Грэма будет приносить 25,7% годовых против 20,2% индекса Доу. Он ловко обыграл рынок на своем пути вверх.

И он побил его на пути вниз…

С 1929 по 1932 год фонд Грэхема потерял 70% по сравнению с 80% убытком Доу (неплохой результат). Если он гнался за относительной отдачей, ему это удалось.

Но Грэм знал, что потерпел неудачу. Он едва пережил худший четырехлетний период на фондовом рынке.

Неудивительно, что это произвело на него неизгладимое впечатление. Джеймс Грант объяснил, что именно пошло не так во время мероприятия Грэма и Додда в 2008 году:

Ценностные инвесторы должны были иметь глубоко укоренившееся отвращение к финансовым рычагам, но Грэм и его партнеры потерпели крах в очень затрудненном положении. Он рассказывает, что работал с капиталом в два с половиной миллиона долларов и что два с половиной миллиона длинных позиций были хеджированы двумя с половиной миллионами коротких позиций. Все идет нормально. Но у Грэма, кроме того, было четыре с половиной миллиона нехеджированных длинных позиций, под которые он занял 2 миллиона. «Мы были убеждены, — объясняет он, — что все наши длинные ценные бумаги изначально стоили больше, чем рыночная цена». Отметьте это слово внутренне. А теперь забудьте об этом. «Хотя многие из наших выпусков, — сказал он, — хотя многие из наших выпусков были мало известны активным игрокам с Уолл-стрит, аналогичные проблемы ранее демонстрировали похвальную тенденцию оживать через приличный промежуток времени после того, как мы их купили, и давали нам шанс продать с хорошей прибылью ». Итак, он попал в аварию с рычагом и с мускульной памятью о ценности, которая искупала себя, потому что она была изначально нагружена ценностями.

Затем наступила череда сезонов. Фонд Грэма упал на 20 процентов в 1929 году, на 50 процентов в 1930 году и на 16 процентов в 1931 году. К 1932 году, когда индекс Доу-Джонса достиг дна 41, 22, Грэму удалось добиться своего рода моральной победы, проиграв всего два процента. Тем не менее, всего три года назад от каждого доллара, переданного руководству на пике, оставалось всего тридцать центов.

Для сравнения: индекс Доу-Джонса потерял 17% в 1929 году, 34% в 1930 году, 53% в 1931 году и 23% в 1932 году. В общей сложности за четыре года падение составило 80%.

Использование кредитного плеча — маржинального долга — было обычным делом в 1920-х годах. Все использовали это. И длинный бычий рынок с 1921 по 1929 год был вызван его использованием. Dow вырос на 450% за этот период.

Преимущество кредитного плеча в том, что оно дает еще большую прибыль. Недостаток, который никто не афиширует, заключается в том, что это еще больше усугубляет убытки.

Грэм отказался бы от использования кредитного плеча после того, как потерпел поражение за четыре года. Это, конечно же, первый урок.

Второй урок? На долгом, затяжном бычьем рынке легко расслабиться. Именно это и случилось с Грэмом.

У него был долг в размере 44% от своего фонда, потому что все предыдущие разы, когда он покупал по дешевке, рынок давал ему возможность продать с прибылью. Год за годом одно и то же срабатывало пока не перестало. Даже у стратегии ценностей Грэма есть пределы (усугубляемые самоуспокоенностью и рычагами).

Третий урок был сложнее. Как можно морально и финансово оправиться от такой разрушительной потери?

Грэм откопал себя финансово, а затем и немного. К 1935 году он и его инвесторы полностью оправились от убытков (само по себе подвиг).

Но мысленно он никогда не был прежним. Каким бы рациональным ни был Грэм, этот опыт полностью изменил его определение. Он стал гораздо более консервативным инвестором. И иногда, как рассказывает Джеймс Грант, опыт просачивался в его произведения:

В заключение я хочу сказать, в чем заключается величайшая ирония карьеры Грэма в качестве аналитика и участника финансовых рынков. Итак, г-н Маркет не удовлетворился разрушить жизнь каждого в период с 1929 по 32 год. Он хотел еще один урок в 1937 году, чтобы убедиться, что вы знаете, что он серьезно. Итак, в 1937 году произошло то, что они называют — люди Рузвельта — рецессией. Это звучало намного приятнее, чем депрессия. Фондовый рынок снова упал, огромный — я забыл, в чем было падение — скажем, на 40 процентов. К этому времени, я думаю, Грэму было достаточно. Он был действительно замечательным, великим человеком во многих отношениях, но он был смертным существом, и у него это было. У него было это. И в издании 1940 года можно было увидеть, как его усталость немного просвечивает. И пусть это тоже станет для нас уроком…

Итак, он прошел через мельницу, у него был Грэм, и он, казалось, дал понять это в словах советов, которые он давал институциональным инвесторам своего времени. Их было не так много. Людей, которые управляют трастовыми фондами и банками и которые управляют эндаументами, было не так много. Были некоторые. И в заключительных параграфах он обращался к ним, этим профессионалам. Что им делать? Что ж, им следует покупать облигации, сказал он, облигации, которые приносят два и три процента — два и три процента! Акции, некоторые из наиболее высокооплачиваемых акций, приносили шесть, семь, восемь процентов и выше. Тем не менее, он говорит, что институциональным инвесторам следует избегать фондового рынка, если они могут, и покупать облигации. Это было за пять лет до исторического дна доходности, высоких цен. И действительно, сказал Бенджамин Грэм, держитесь подальше. Это после 750 страниц самого точного анализа рисков и выгод от акций. Держитесь подальше от них, если можете. Так что учитесь на примере Грэма, как его восхождении над своим временем, так и о его слишком человеческих слабостях в существовании и уступке им.

Вальтер Шлосс попытался объяснить, насколько сильным был опыт 1929 года для Грэма и других в то время и почему инвесторам так трудно преодолеть огромные убытки:

Но Грэм хотел ограничить свой риск и не хотел терять деньги. Люди не помнят, что было раньше и как было. И это одна из ошибок, которую люди совершают при инвестировании. Люди забывают, как все было в 1930-е годы. Я думаю, что Грэм — потому что он пережил тот период — вспомнил об этом, боялся, что это случится снова, и делал все возможное, чтобы этого избежать.

Но, избегая этого, он упустил много возможностей. Это одна из проблем, с которыми вы всегда сталкиваетесь — вы не проигрываете, но и не получаете. Я считаю, что вы должны помнить, что произошло, даже если вас в то время не было рядом. Одна из проблем многих людей, переживших Депрессию, — Бена Грэма, Джерри Ньюмана и других — заключается в том, что они продолжают думать, что так будет всегда.

Даже Грэм говорил — и совершенно правильно — что нельзя управлять своими инвестициями так, как будто повторение 1932 года не за горами. У нас может быть рецессия, и все может ухудшиться. Но вы не можете спланировать, что это произойдет. Люди, которые это сделали, пропустили этот огромный рынок.

Некоторые люди могут это сделать. Большинство людей не могут, и я не думаю, что им следует пытаться.

Несмотря на все это, Грэм никогда не отказывался от своей основной философии. Пережив самые худшие четыре года в истории, любой, у кого не было ни гроша, скорее всего, бросил бы. Но только не Грэм. Я думаю, что Майкл Батник в статье Большие ошибки резюмирует это лучше всего:

После падения промышленного индекса Доу-Джонса на 89% стало понятно, почему люди так себя ведут и почему целое поколение инвесторов никогда не вернется на рынок , Тот факт, что он оставался непоколебимым в своей убежденности в том, что анализ безопасности был стоящим начинанием, является не чем иным, как примечательным. Несмотря на тяжелые времена и огромную просадку, Грэм продолжал работать, полагая, что стоимостное инвестирование — самый разумный способ достижения превосходных результатов.